1 白羽肉雞龍頭企業(yè)，全產業(yè)鏈發(fā)展
??圣農發(fā)展是集自主育種、種雞養(yǎng)殖、種蛋孵化、飼料加工、肉雞養(yǎng)殖、肉雞加工、食品深加工、產品銷售為一體的白羽肉雞養(yǎng)殖一體化企業(yè)。公司深耕肉雞養(yǎng)殖領域 40 年，采用先進的生產設備和生產工藝，在產業(yè)鏈全環(huán)節(jié)已基本實現(xiàn)規(guī)?；a。
??公司發(fā)展歷程可分為以下三個階段：
??（1）1983-2009 為起步階段。公司始建于 1983 年，2003 年圣農集團成立，下設圣農發(fā)展等子公司；2009 年圣農發(fā)展成為肯德基戰(zhàn)略合作伙伴，并成功上市。
??（2）2010-2016 為發(fā)展擴張階段。2009 年上市后，公司產能迅速擴張，新設浦城圣農、政和圣農等子公司，2014 年成為麥當勞唯一中國供應商。
??（3）2017 至今為轉型升級階段。公司 2017 年收購圣農食品，拓展食品業(yè)務，向產業(yè)鏈下游延伸。2019 年，公司成功培育出國內第一個白羽肉雞配套系——圣澤 901（SZ901），完成全產業(yè)鏈閉環(huán)，打破國外種源壟斷；2021 年，圣澤 901 通過國家農業(yè)農村部審定認證，獲可正式對外銷售種源雞的資格。
??公司股權較為集中。
??公司實際控制人為傅光明、傅長玉夫婦及其長女傅芬芳，三人合計持有公司 48.26%的股份。百勝中國的全資子公司環(huán)勝信息持有公司 5%的股權。
??傅芬芳女士 2018 年正式接任公司總經理職位，持續(xù)開展精細化管理，實施降本增效舉措，發(fā)力深加工業(yè)務渠道建設，拓展養(yǎng)殖及深加工產能。
??公司營業(yè)總收入整體呈增長趨勢，盈利受周期影響明顯。
??公司營業(yè)總收入自 2013 年 47.1 億元增長至 2022 年 168.2 億元，CAGR 為 15.2%；2022/2023Q1 公司營業(yè)總收入分別+16.2%/34.3%至 168.2/45.4 億元。
??公司凈利潤受白羽雞價格和大宗原料價格波動影響，周期性明顯，公司 2022/2023Q1 年實現(xiàn)凈利潤 4.1/0.9 億元。
??公司肉制品業(yè)務營業(yè)收入占比逐漸提升。
??公司雞肉業(yè)務穩(wěn)定增長，2017-2022 年自 75.6 億元增長至 104.4 億元，CAGR 為 6.7%；2017 年收購圣農食品后，公司肉制品業(yè)務營業(yè)收入較快增長，2017-2022 年自 21.7 億元增長至 49.9 億元，CAGR 為 18.2%。2022 年，雞肉業(yè)務營業(yè)收入占比為 62.1%，肉制品業(yè)務占比為 29.7%。
??公司主要銷售區(qū)域是華東地區(qū)。公司生產基地主要分部在福建和江西，創(chuàng)新營銷中心和產品研發(fā)中心設立在浙江及上海。2022 年，華東地區(qū)營業(yè)收入占比為 50.3%，福建地區(qū)營業(yè)收入占比為 16.1%。
??公司盈利能力受周期影響波動較大。2020 至 2022H1，由于白羽雞周期下行、飼料原料價格快速上行，公司毛利率及凈利率下行明顯；2022H2，行業(yè)逐漸走出周期底部。公司 2022 年毛利率 8.57%，同比下行 0.14pct。
??公司費用率整體較為平穩(wěn)，2022 年，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 2.28%、2.45%、1.01%。
??肉制品業(yè)務毛利率相對雞肉業(yè)務波動較小。2022 年雞肉/肉制品的毛利潤占比分別為 38.0%/59.1%。由于肉制品業(yè)務的產品附加值較高，公司肉制品業(yè)務毛利率相對雞肉業(yè)務波動較小，在白羽雞價格下行階段能夠貢獻較多毛利潤。
??2 行業(yè)：引種斷檔加速周期反轉，長期需求向好2.1 產業(yè)鏈：肉雞養(yǎng)殖仍以散戶為主，各環(huán)節(jié)盈利存差異白羽肉雞產量持續(xù)增長，肉雞養(yǎng)殖仍以散戶為主。白羽肉雞產量近年來持續(xù)增長，依據我的農產品網，2016-2021 年從 798 萬噸增長至 1288 萬噸，CAGR 為 10.1%。
??我國肉雞養(yǎng)殖仍以散戶為主，2021 年年出欄數(shù)在 2000 只以下的養(yǎng)殖場（戶）數(shù)占比為 98.7%。
??由于環(huán)保政策的出臺進一步提高畜禽養(yǎng)殖門檻，活禽交易市場的關閉限制散戶銷售，肉雞養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)規(guī)?；厔?，2021 年，年出欄數(shù)在 2000 只以下的養(yǎng)殖場（戶）數(shù)同比-0.4%至 1802 萬戶，年出欄數(shù) 10-50 萬的養(yǎng)殖場（戶）數(shù)同比+9.2%至 1.05 萬戶，年出欄數(shù) 50-100 萬的養(yǎng)殖場（戶）數(shù)同比+4.7%至 1443 戶，年出欄數(shù) 100 萬以上的養(yǎng)殖場（戶）數(shù)同比+23.1%至 1792 戶。
??大規(guī)模養(yǎng)殖場因資金、技術、管理等方面的能力更為突出，表現(xiàn)出較強綜合成本優(yōu)勢，據全國農產品成本收益資料匯編數(shù)據，2021 年肉雞大規(guī)模養(yǎng)殖的總成本為 12.2 元/kg。
??白羽肉雞的養(yǎng)殖要經過祖代、父母代與商品代三個代際進程，形成祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品肉雞和雞肉產品等多種產品。
??每套祖代雞大約可生產 45 套父母代肉雞，而每套父母代肉雞約可生產 110 套商品代雞苗。
??從祖代引種到商品代出欄至少需要 60 周時間。白羽肉雞產業(yè)鏈包含育種、養(yǎng)殖、屠宰、深加工等多個環(huán)節(jié)，不同公司在不同環(huán)節(jié)上有所側重。
??近些年來，多數(shù)企業(yè)都開始進行產業(yè)鏈延伸，主要原因包括進行養(yǎng)殖業(yè)務的布局能夠在對上游采購時具備更強的溢價能力、進行食品端業(yè)務布局可以對抗一定的周期影響等。
??白羽肉雞全產業(yè)利潤可分為父母代雛雞銷售利潤、父母代種雞養(yǎng)殖利潤、商品代肉雞養(yǎng)殖和屠宰利潤、雞肉產品銷售利潤等。其中，毛雞屠宰利潤與養(yǎng)殖利潤基本成反向關系，父母代種雞和毛雞養(yǎng)殖利潤基本成同向關系。
??由于雞價下行，2021Q3 至 2022Q1 養(yǎng)殖端基本處于虧損狀態(tài)；2022Q2 開始，伴隨行業(yè)景氣回升，養(yǎng)殖利潤改善顯著；2022Q4 由于消費場景受限，養(yǎng)殖短期再次轉為虧損狀態(tài)；2023Q1 由于祖代產能缺口傳導至父母代，父母代養(yǎng)殖利潤顯著上行，毛雞養(yǎng)殖利潤亦有所改善。
??飼料原料價格對于養(yǎng)殖利潤影響較大。2021 年至 2022Q1，伴隨原材料玉米、豆粕價格的上漲，肉雞飼料價格從顯著上行，主產區(qū)白羽肉雞均價亦處于下行通道養(yǎng)殖環(huán)節(jié)持續(xù)虧損。2022 年 Q4 起，原料價格逐步進入下行通道，預計后續(xù)養(yǎng)殖企業(yè)飼料成本壓力有所緩解。
??2.2 周期分析：需求增長空間可期，靜待周期上行2.2.1 周期復盤：我國經歷 5 輪白羽肉雞周期我國白羽肉雞行業(yè)具有一定的周期性，驅動因素和漲跌時長各不相同。
??過往 5 輪 周期分別為：
??（1）2012.2-2013.4，共 14 個月。上漲由餐飲消費需求持續(xù)升溫推動，下跌由 2013 年禽流感推動。
??（2）2013.4-2015.10，共 30 個月。禽流感疫情影響消退，雞價進入上行階段；2013 年行業(yè)引種量增長明顯，2014-2015 年商品雞供過于求，雞價回落。
??（3）2015.10-2017.2，共 16 個月。2015 年引種量減少，2016 年商品雞供應量減少，雞價上行；2017 年國內爆發(fā)禽流感，雞價回落。
??（4）2017.2-2020.10，共 44 個月。2017 年由于行業(yè)強制換羽，價格未明顯上漲；2018 年-2019 年產能持續(xù)去化傳導，雞價顯著上行，疊加 2018 年底非洲豬瘟爆發(fā)導致豬價快速上行，雞價升至歷史高點。
??（5）2020.10 至今，2019-2021 年我國祖代雞引種連續(xù)三年超過 100 萬套，產能過剩，同時疫情影響消費需求，價格長時間磨底。
??隨著產能去化傳導，需求持續(xù)增長，2022 年 3 月價格出現(xiàn)上漲。
??2.2.2 供給：祖代引種斷檔加速周期反轉
??祖代雞養(yǎng)殖產能的變化，是白羽雞價格周期的重要驅動因素：
??1）2013-2016 年，受美國爆發(fā)禽流感及產能過剩的影響，在引種調控和封關的雙重影響下，祖代種雞規(guī)模處于下行通道。
??2）2019-2021 年，祖代白羽肉種雞祖代更新量連續(xù)三年處于高位（分別為 122/100/124 萬套），2021 年祖代存欄處于較高水平。
??3）2021 年 3 月底，新西蘭安偉捷引種至國內的祖代種雞在海關檢測出雞病問題，我國暫停 新西蘭安偉捷（AA+、羅斯 308）的引種。
??4）2022 年 Q1 以來，歐美高致病性禽流感（HPAI）爆發(fā)，疊加新冠疫情影響下運輸不暢，2022 年 5-7 月、10-11 月引種量為 0，其余月份引種量亦較少。
??根據中國畜牧業(yè)協(xié)會，2022 年白羽雞祖代雞苗更新量為 96.3 萬套，同比-24.5%。
??祖代引種品種分布出現(xiàn)明顯調整。
??2014 年及以前，祖代白羽肉雛雞主要引種品種是 AA+，其次是羅斯 308 及科寶。近年來，隨著哈伯德的引進以及國內自主培育的白羽肉雞通過審批，祖代白羽肉雛雞品種分布調整顯著。
??2005 至 2021 年，AA+占比由 52.16%下行至 25.82%，羅斯 308 由 18.7%下行至 4.61%；2021 年科寶的國內引種占比增長至 33.97%，超過 AA+成為祖代肉種雞更新量最大的品種。
??2022 年，由于美國禽流感疫情爆發(fā)，AA+及羅斯 308 引種持續(xù)受阻，國內自主培育品種較快發(fā)展，AA+/羅斯 308/科寶/哈伯德/圣澤 901 更新量占比分別為 19.6%/ 3.9%/ 40.2%/ 11.0%/ 25.3%。
??2022 年強制換羽數(shù)量有所增加。強制換羽即通過停料、控水和降光等措施，促使種雞羽毛的更替與生殖系統(tǒng)的重新發(fā)育，過程一般持續(xù) 8-10 周。
??當引種量減少時，養(yǎng)殖戶對雞價上行的預期增加，采取強制換羽以延長種雞利用期限的行為增多，因此 2022 年強制換羽數(shù)量有所增加，依據中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據，2021 年祖代強制換羽 12.95 萬套，2022 年祖代強制換羽 25.43 萬套。
??由于目前祖代種雞整體質量不佳，若進行強制換羽，生產效率較低，死淘率提升，因此預計此輪強制換羽整體帶來的供給增長有限。
??父母代雞苗供給收縮，需求上行。受 H7N9 沖擊，2017-2018 年，全國父母代種雞總存欄量下降至較低水平。后續(xù)伴隨養(yǎng)殖利潤提升，父母代雞苗補欄意愿增強，2018-2021 年，父母代種雞存欄量持續(xù)增加。
??祖代雞更新量影響約 7 個月之后的父母代雞苗供應量和價格，祖代雞引種受限，已于 2022 年底及 2023Q1 傳導至父母代雞苗供應量，同時 2022Q4 養(yǎng)殖利潤上升趨勢刺激養(yǎng)殖戶補欄，父母代雞苗價格 2022Q3 以來上行明顯。
??預計 2023Q4 引種斷檔傳導至商品代。商品代肉雞苗銷售呈現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律，銷量通常第二、第三季度高于第一、第四季度，主要由于春節(jié)期間毛雞停止出欄，父母代在產將在 12 月進入 10-20 天停孵期。
??2023 年 1-2 月，由于成本推動、停孵期及需求持續(xù)恢復，商品代雞苗價格短期快速上行。父母代雞苗銷量影響約 10 個月后的商品代雞苗供應量和價格，預計祖代雞引種受限將于 2023 年四季度傳導至商品代雞苗銷售；考慮到生產效率的降低和強制換羽的損耗，價格反轉時間點或有所提前。
??2.2.3 需求：雞肉消費仍有較大增長空間
??國內雞肉消費量仍有較大提升空間。
??我國人均禽類消費量繼續(xù)增長，從 2013 年 7.2kg 提升到 2021 年 12.3kg；禽肉產量亦從 2012 年 1823 萬噸提升至 2022 年 2443 萬噸，CAGR 為 3.0%。
??雞肉是禽肉消費的主要部分，2021 年雞肉產量占禽肉的 66%，白羽肉雞占雞肉產量的 57%。雞肉消費量僅次于豬肉，其消費渠道主要包括團膳消費、餐飲消費、食品加工、居民消費。伴隨餐飲連鎖化趨勢、健身消費以及健康飲食需求持續(xù)增加（白羽雞作為典型白肉，具有高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量的特征），禽類消費有望持續(xù)擴容。
??據《OECD-FAO 農業(yè)展望報告 2021-2030》預測，到 2030 年，禽肉將占肉類來源的全部蛋白質的 41%，比基準期（2018-2020 年）占比均值增加 2%，相比而言國內禽肉消費具備較大增長空間。
??雞肉對豬肉具備一定替代性。
??雞肉與牛羊肉作為優(yōu)質蛋白的優(yōu)先選擇，在價格上一直具有較強的相關性；白羽雞肉由于和豬肉在消費場景上存在重合，價格也具有一定可比性，當豬肉價格處在較高位置時，豬肉價格和雞肉價格的相關性顯著增強。
??3 公司：種源優(yōu)勢加強，食品持續(xù)發(fā)力，成本優(yōu)勢鞏固3.1 持續(xù)降本增效，盈利能力較強
??公司產品具備較高議價能力。公司雞肉產品相對于行業(yè)均價表現(xiàn)出 500 元/噸左右的溢價，主要由于公司的全產業(yè)鏈規(guī)?；a布局、優(yōu)秀的產品品質、可靠的食品安全追溯體系、高效的信息化數(shù)字化管理體系等方面優(yōu)勢。公司與優(yōu)質大客戶深度綁定合作關系，2022 年前 5 大客戶銷售額達到 51.8 億元，占比 31%。
??公司多舉措降本增效，養(yǎng)殖效率持續(xù)提升。
??由于飼料原料價格上行以及公司在建產能轉固，公司 2020-2022 年毛利率承受一定壓力。公司通過產業(yè)鏈一體化協(xié)同以及其他多種舉措來實現(xiàn)降本增效，整體成本依然處于較低水平。
??公司降本增效途徑包括：
??1）采購及飼料環(huán)節(jié)：進行飼料成本優(yōu)化，推進大宗原料替代、優(yōu)化飼料配方來應對大宗原料高價的沖擊。2019 年以來，公司雞肉業(yè)務單噸原材料成本上行幅度小于主要原材料玉米及豆粕價格上行幅度。
??2）管理環(huán)節(jié)：推進生產自動化和管理智能化，通過大數(shù)據管理系統(tǒng)協(xié)助追蹤與分析各項指標，開展系統(tǒng)性精細化管理，人效提升明顯。公司雞肉業(yè)務成本中，人工成本自 2020 年 821 元/噸降至 2022 年 763 元/噸。
??3）養(yǎng)殖及食品加工環(huán)節(jié)：種雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，持續(xù)優(yōu)化種雞性能，伴隨圣澤 901 穩(wěn)定性提升，采購成本進一步降低；肉雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，提升養(yǎng)殖效率，將料肉比、蛋料比、產蛋量等關鍵生產指標改善放在首要位置，采取擴大選育規(guī)模、加強選育強度、基因選種等多種措施持續(xù)改進料肉比；屠宰環(huán)節(jié)，以流程優(yōu)化、人員優(yōu)化、能耗管理作為管理落腳點；肉雞加工銷售環(huán)節(jié)，加強跨產業(yè)鏈環(huán)節(jié)、跨部門的合作，挖掘部門內部管理潛能，公司 2022 年自有品牌訂單履約率同比提升 7%，外倉周轉天數(shù)同比下降 30%。
??4）其他：伴隨公司產能利用率提升，單位折舊成本和燃料成本有望下行。
??公司全產業(yè)鏈布局減小周期波動。
??公司整體盈利情況相對可比公司更加穩(wěn)健，一是因為公司通過全產業(yè)鏈布局，公司有效整合上下游資源，根據市場波動實現(xiàn)對各個環(huán)節(jié)生產管理流程的管控，提升整體運營效率；二是公司的深加工肉制品產品能夠提供相對高的附加值，且盈利能力較為穩(wěn)定。
??2022 年公司毛利率/ROE 分別為 8.6%/4.14%，高于行業(yè)其他可比公司。
??3.2 食品 BC 雙輪驅動，品牌價值不斷提升
??公司肉制品業(yè)務銷量較快增長，盈利能力具備優(yōu)勢。
??2017-2022 年，肉制品業(yè)務營業(yè)收入自 21.7 億元增長至 49.9 億元，CAGR 18.2%；銷量自 108875 噸增長至 234142 噸，CAGR 為 16.5%。
??2021-2022 年，由于養(yǎng)殖成本上行，肉制品毛利率有所承壓。公司充分發(fā)揮產業(yè)鏈一體化協(xié)同優(yōu)勢，肉制品毛利率高于同行業(yè)其他公司，且波動較小。
??公司肉制品業(yè)務產品矩陣不斷完善，品牌價值不斷提升。
??公司 2017 年并入圣農食品后，肉制品業(yè)務快速發(fā)展，產品矩陣不斷完善。
??公司產品涵蓋牛、羊、豬等深加工肉制品，C 端先后開發(fā)空氣炸鍋系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、佰牧場系列、四度-全系列等六大系列產品，“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”等大單品；B 端與麥當勞合作研發(fā)“麥麥脆汁雞”等爆品。
??公司品牌價值不斷提升，公司 2022 年食品板塊實現(xiàn)含稅收入超 73 億元，近 5 年復合增長率達 22%，其中自有品牌收 入占比逐步提升至 30%。
??公司產品研發(fā)能力強，及時洞察需求，推出新品及打造大單品。
??公司先后在光澤、福州、上海三地成立食品研發(fā)中心，研發(fā)團隊成員經驗豐富，120 余位團隊成員均有高級中/西餐廳、米其林餐廳、五星酒店的從業(yè)經歷。公司持續(xù)推動不同業(yè)務和地區(qū)間產品資源和渠道資源協(xié)同，依據終端消費者需求研發(fā)及改善產品，以此提升單品銷售量。
??2022 年改良產品 23 個、轉化產品 37 個，2019-2022 年新品銷售額年復合增長率達 13%，手槍腿、脆皮炸翅等新產品持續(xù)放量。
??公司持續(xù)深耕 B 端渠道。
??公司 B 端渠道覆蓋百勝中國、麥當勞、德克士等大型連鎖餐飲企業(yè)，農貿批發(fā)以及團餐。公司持續(xù)提升產品質量，豐富產品品類，與客戶共同進行新品研發(fā)，從而加深與重點客戶的合作，實現(xiàn)持續(xù)增長。公司亦在進一步挖掘中式餐飲、連鎖超市的發(fā)展機會。
??公司 C 端渠道業(yè)務較快發(fā)展。公司 C 端渠道覆蓋美團買菜、盒馬、叮咚買菜等新零售平臺，抖音、天貓等線上電商，線下商超便利店等。
??公司 C 端業(yè)務較快發(fā)展，2022 年 C 端含稅收入突破 14 億元，同比增長 64%，占食品深加工板塊收入比例由 2019 年的 7%左右提升至 2022 年 23%以上。
??公司堅持大單品戰(zhàn)略，爆款單品“脆皮炸雞”2021 年單月銷售額破千，2022 年年銷售額突破 2 億；成立專業(yè)品牌及營銷團隊，推動“品牌活動+內容傳達+媒體傳播”落地，拓展銷售渠道（2022 年線上渠道銷售收入同比+143.9%），提升品牌影響力，公司 2021 及 2022 年品牌建設費用增長明顯。
??3.3 自主培育“圣澤 901”快速推進，綜合性能優(yōu)秀公司自主培育“圣澤 901”白羽肉雞配套系，有望貢獻新增長點?！笆?901”于 2019 年成功組織生產，于 2021 年 12 月獲得農業(yè)農村部批準，取得對外銷售資格，打破國際壟斷；于 2022 年 6 月首批批量供應。
??2022 年，共銷售 655 萬套父母代種雞雛，其中對外銷售 145 萬套；江西資溪祖代場完成整體建設，具備 1750 萬套父母代種雞雛的年供種能力。
??根據鋼聯(lián)統(tǒng)計，2022 年祖代雞更新量中“圣澤 901” 占比 25.29%，公司目標 2025 年市占率達到 40%，預計祖代引種量處于低位將有利于圣澤 901 的進一步推廣，雞苗銷售有望成為公司業(yè)績新增長點。
??圣澤901在綜合性能上表現(xiàn)優(yōu)秀，有望快速推廣。
??2021 年農業(yè)農村部印發(fā)《全國肉雞遺傳改良計劃(2021—2035 年)》，提出培育白羽肉雞新品種、配套系 4-6 個，自主培育白羽肉雞品種商品代市場占有率達到 60%以上的目標，并對白羽肉雞育種提出核心指標要求。
??2022 年 8 月，農業(yè)農村部印發(fā)《關于加快自主培育白羽肉雞品種推廣應用工作的通知》，強調白羽肉雞在我國肉雞產業(yè)發(fā)展中地位十分重要，3 個自主培育白羽肉雞品種性能與國際先進水平不相上下；并明確各地要把自主培育白羽肉雞品種推廣應用作為實施種業(yè)振興行動的重要任務，結合實際出臺針對性扶持政策。
??綜合來看，“圣澤 901”在抗病能力、種雞性能（產蛋率、種蛋合格率、孵化率等）、死淘率、本土適應力上具備優(yōu)勢，同時相比海外育種公司，種源供應更加穩(wěn)定，在相關政策支持下有望快速推廣。
??3.4 產能穩(wěn)步增長，為持續(xù)成長奠定基礎
??公司雞肉在屠宰量上保持增長趨勢。
??依據中國畜牧協(xié)會禽業(yè)分會，公司 2022 年屠宰量為 6.1 億羽，相比 2021 年+10.9%，占全國樣本企業(yè)屠宰總量的比例為 8.12%，位列全自養(yǎng)屠宰企業(yè)第一、綜合屠宰企業(yè)第二。
??公司按照規(guī)劃穩(wěn)健推進產能建設。
??公司產能基地主要分布在福建和江西，截至 2022 年白羽雞養(yǎng)殖產能超過 6 億羽，已建及在建食品深加工產能合計超過 43.32 萬噸。
??公司預計 2025 年，養(yǎng)殖產能將提升至 10 億羽，下游深加工產能將提升至 50 萬噸以上。
??2022 年公司實現(xiàn)資本支出 13.1 億元，新建產能包括祖代父母代種雞及商品代肉雞養(yǎng)殖場、肉雞加工廠及食品廠。
??2022 年，由于肉雞加工六廠、光澤、政和年底新建 1 個種雞場、4 個肉雞場、（江西圣澤）6 個祖代雞場、（政和食品）食品九廠工程項目完工轉固，公司 2022 年在建工程-82.8%至 1.27 億元，固定資產+7.6%至 110.7 億元。
??公司生產性生物資產（包括非成熟種雞及成熟產蛋種雞）基本持續(xù)增長，2022/2023Q1 分別+16.7%/18.2%至 4.3/4.7 億元。
??公司肉制品業(yè)務產能持續(xù)擴張，產品種類多樣化。
??公司目前已經建成投產 9 家加工廠，覆蓋腌制調理、油炸、中式調理包、蒸煮等多種生產工藝，禽肉加工、面點產品、牛羊肉加工等多種業(yè)務，能夠更靈活和及時地滿足客戶多樣化需求。
??2022 年，食品深加工九廠已正式投產，年設計產能 4.8 萬噸，主要服務于國內餐飲、商超渠道；公司預計食品深加工十廠 2024 年建設完成并投產。
??4 盈利預測
??我們對公司 2023-2025 年主要業(yè)務業(yè)績作出如下預測：
??（1）雞肉業(yè)務：公司雞肉業(yè)務的銷售量伴隨產能擴張穩(wěn)步增長，同時受益于白雞景氣上行，公司的銷售均價 2023-2024 年有望有所提升，我們預計 2023-2025 年雞肉業(yè)務營業(yè)收入同比+7.1%/+8.1%/+4.9%至 111.8/120.9/126.9 億元。
??由于公司持續(xù)推進降本增效的舉措，同時原料價格逐漸進入下行通道，我們預計雞肉業(yè)務毛利率有所改善，2023-2025 年毛利率分別為 13.7%/16.6%/16.2%。
??（2）肉制品業(yè)務：公司肉制品業(yè)務伴隨渠道拓展和單品放量，仍處于較快增長時期，我們預計 2023-2025 年肉制品營業(yè)收入同比+4.6%/ +9.1%/ +9.1%至 52.2/ 57.0/ 62.1 億元。
??我們預計隨產能利用率提升，肉制品業(yè)務毛利率有所提升，2023-2025 年毛利率為 20.7%/22.3%/23.0%。
??綜合測算，預計公司 2023-2025 年營業(yè)收入分別為 180.2/195.5/206.5 億元，增速分別為 7.1%/8.5%/5.6%。公司費用支出方面較為穩(wěn)定，綜合考慮我們預計公司歸母凈利潤分別為 16.6/22.7/24.1 億元。
??估值分析：
??從 PE 角度，我們預計，2023-2025 年公司 EPS 為 1.34/1.83/1.94 元，參考 5 月 26 日收盤價，對應 PE 為 14.7/10.7/10.1 倍，公司 2023 年 PE 處于歷史中值偏下水平。
??選取益生股份、民和股份、仙壇生物作為可比公司，參考 2023 年 PE，公司估值處于行業(yè)中等水平?？紤]到公司作為白羽肉雞全產業(yè)鏈龍頭，預計有望充分受益于行業(yè)景氣上行，同時公司種源優(yōu)勢進一步加強，食品業(yè)務持續(xù)發(fā)力5 風險提示
??雞肉價格波動風險。公司以白羽雞養(yǎng)殖業(yè)務為主，利潤受周期波動影響較大。因此雞肉價格出現(xiàn)較大波動時，公司業(yè)績將受到較大影響。
??動物疾病風險。若發(fā)生禽流感等動物疾病，將對肉雞存欄量和雞肉消費產生負面影響，從而對公司業(yè)績產生影響。
??食品安全風險。如果發(fā)生重大食品安全事故，將對公司的品牌和口碑產生較大損害，甚至導致企業(yè)被訴訟或受到處罰，從而對公司的收入和業(yè)績產生明顯不利影響。
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